L’Europe, le nouvel eldorado des SCPI ?
En 2022, les fonds immobiliers grand public français ont investi environ 14 milliards d’euros, dont 37% à l’étranger. Ce chiffre était de 33% en 2021 et nettement moins de 30% dans la décennie précédente.
Comment expliquer ce phénomène d’internationalisation croissante ? Faut-il s’en réjouir ?
Les arguments les plus fréquemment avancés par les acteurs du marché et les médias sont bien connus :
- Un accroissement du terrain de jeu des gérants, leur permettant de déployer une collecte en forte hausse ces dernières années ;
- Une meilleure diversification et mutualisation du risque en s’exposant à plusieurs pays ;
- Une fiscalité plus douce des revenus immobiliers à l’étranger, permettant, toutes choses égales par ailleurs, un rendement net après fiscalité plus élevé pour l’épargnant.
Cela semble limpide et effectivement très convaincant. Il nous semble toutefois que le sujet est plus complexe que cela. En effet, si les avantages sont relativement évidents pour les sociétés de gestion (qui voient leurs encours et leurs revenus augmenter), l’intérêt pour les épargnants n’a a priori rien de mécanique.
L’aspect « carotte fiscale »
Prenons tout d’abord l’aspect de la « carotte fiscale ». S’il est parfaitement exact que la fiscalité des revenus immobiliers est plus douce qu’en France dans la plupart des pays de la zone euro, encore faut-il que les gérants achètent les actifs à l’étranger dans les mêmes conditions financières qu’en France pour que la carotte fiscale se traduise effectivement au niveau du rendement net après fiscalité de l’épargnant.
Le report de la concurrence des gérants français vers l’Europe est en effet inflationniste, surtout que les fonds grand public ont tendance à cibler les mêmes types d’actifs sécurisés, que ce soit en France ou à l’étranger. Si la concurrence des SCPI sur les actifs à l’étranger fait monter les prix, on perd à l’achat ce que l’on gagne sur la fiscalité.
De plus, dans l’immobilier, les carottes fiscales ont tendance à se répercuter partiellement dans les prix de vente. Par exemple, les dispositifs de défiscalisation en France (comme la loi Monuments Historiques) montrent que les vendeurs d’actifs à l’étranger peuvent tenter de récupérer auprès des acheteurs français tout ou partie du gain fiscal en le répercutant dans le prix de vente. A suivre…
La diversification et la mutualisation du risque
En ce qui concerne la diversification et la mutualisation du risque, cela semble également une évidence sur le papier. Toutefois, on observe que l’immense majorité des investissements étrangers est réalisée en Allemagne, Grande-Bretagne, Pays-Bas, Espagne, Italie, Irlande. Bien que chaque pays ait ses spécificités, ces économies partagent des fondamentaux extrêmement similaires.
Avec la convergence des économies européennes, il ne nous semble pas illégitime de se poser la question de la réelle diversification qu’un portefeuille européen offre par rapport à un portefeuille français. En effet, quelle diversification fondamentale du risque immobilier existe-t-il réellement entre un immeuble de bureau à Lyon, Madrid ou Hambourg ?
Il nous semble qu’il y avait une véritable logique dans la stratégie de certains précurseurs qui sont allés « défricher » certains marchés jugés exotiques (comme l’Europe de l’Est) il y a quelques années. Cela permettait une diversification réelle, en raison de fondamentaux économiques très différents. Ces marchés offraient alors un rendement nettement plus élevé en contrepartie d’un risque plus élevé.
La gestion d’un parc immobilier européen
Ce qui est certain, c’est que la constitution et la gestion d’un parc immobilier européen complexifie la tâche des sociétés de gestion. Hors zone euro, il faut également gérer le risque de change. La dispersion géographique introduit aussi une plus grande volatilité dans les portefeuilles, comme le montre la dernière étude de l’INREV. Cette étude met en évidence les disparités très fortes dans le rythme de correction des marchés européens, en particulier au Royaume-Uni, qui représente environ la moitié des investissements des fonds grands publics réalisés à l’étranger.
Ce phénomène permet certes aux gérants de faire rapidement des bonnes affaires à l’étranger, mais cela se traduit également dans les valeurs d’expertise des actifs déjà en portefeuille…
La nécessité d’une capacité de sourcing locale
Enfin, et c’est probablement le point le plus important, afin de déployer une stratégie européenne, il faut disposer d’une capacité de sourcing locale. Comme le dit l’adage, en immobilier, la fiscalité doit être la « cerise sur le gâteau ». Si elle devient le critère prépondérant pour investir, cela conduit souvent à de mauvais choix.
Investir à l’étranger peut avoir tout son sens si les gérants mettent en œuvre les mêmes moyens que sur leur marché domestique pour accéder aux bons dossiers, aux bons prix, face à des opérateurs locaux qui, par définition, jouent à domicile. En d’autres termes, il faut être présent localement.
Conclusion
L’avenir nous dira si ces stratégies pan-européennes sont in fine bénéfiques par rapport à la France et si l’engouement des épargnants est justifié. En attendant, chaque année, 5 milliards d’euros de capital alimentent les marchés immobiliers étrangers, ce qui a de quoi nous interroger… mais c’est un autre sujet.
András Boros et Léonard Hery
